Raunvextir á krossgötum

Nýjasta tölublað tímaritsins Vísbendingar inniheldur fróðlega grein eftir Gylfa Magnússon, dósent við hagfræðideild Háskóla Íslands. Þar rekur hann meðal annars þróun raunvaxtastigs á Íslandi og veltir upp áhrifum lægri raunvaxta og mikils innlends sparnaðar, á þróun lífeyriskerfisins og fjármálamarkaðanna. Í grein Gylfa kemur m.a. fram að raunvextir voru hérlendis um 6% á sjöunda áratug 20. aldarinnar og fóru þá lækkandi. Eftir að Ólafslög voru sett 1979, sem kváðu á um almenna heimild til verðtryggingar fjárskuldbindinga, hækkuðu raunvextir mikið, eða um og yfir 9%, enda hafði peningalegur sparnaður landsmanna minnkað eftir áratuga langa skömmtun lána og handstýrðra neikvæðra raunvaxta. Síðan þá hafa raunvextir langra ríkisskuldabréfa verið í hægfara lækkunarfasa. Á árunum fyrir fjármálahrun voru þeir um 4%, og hafa svo einkum seinustu ár lækkað nokkuð hratt og eru nú um og undir 2%.

Í nýlegri rannsóknargrein sem ber heitið „The rate of everything, 1870-2015“ hefur verið safnað saman gögnum sem lýsa með nákvæmum hætti verðþróun helstu eignamarkaða 16 iðnríkja frá 1870 til 2015, þar á meðal raunvaxtaþróun. Þar kemur fram að mjög neikvæðir raunvextir eru síður en svo einsdæmi á seinustu 150 árum, og jafnframt að sams konar þróun hefur átt sér stað erlendis líkt og hér.

Langtímaraunvextir umræddra ríkja hafa hægt og rólega verið að síga úr um 7-8% á níunda áratugnum, niður í um -0,5% að meðaltali í dag. Í því sambandi má nefna aðra áhugaverða nýlega ritgerð, „Eight centuries of the risk free rate“, hvar niðurstöður benda til að raunvextir kunni að hafa verið í samfelldum lækkunarfasa frá 14. öld! Í það minnsta hefur meðaltal raunvaxta hverrar aldar verið lægra en þeirrar á undan og þeim kröftum sem einkum knýja lægri raunvexti virðist vera að vaxa ásmegin. Má þar nefna útlit um lægri framleiðniaukningu, sem leiðir til minni fjárfestingar og aukins sparnaðar, sem og hækkandi lífaldur sem eykur sparnað og ýtir niður raunvöxtum.

Það er hægt að taka undir orð Gylfa um að mjög lágir og jafnvel neikvæðir raunvextir séu ekki með öllu jákvæðir, þeir geta sem dæmi haft slæm áhrif á ávöxtun lífeyrissparnaðar og búið til eignabólur. Þó raunvextir hér á landi hafi, líkt og erlendis, farið lækkandi þá er sláandi að sjá hvernig raunvaxtamunur við útlönd hefur verið hér viðvarandi 2-4% í langan tíma. Sparnaðarstig á Íslandi er óvenju hátt (9. hæsta í OECD), skuldir hins opinbera eru lágar í alþjóðlegum samanburði (14. sæti yfir öll ríki, án tillits til næstmesta lífeyrissparnaðar í heimi) og Íslendingar eru hreinir lánveitendur til útlanda. Allir þessir þættir ættu fremur að ýta undir lægra raunvaxtastig en ella. Í stað þess að njóta góðs af hagfelldum skilyrðum hér heima þá hefur Seðlabanki Íslands keyrt á harðri vaxtastefnu sem er múruð innan fjármagnshafta. Þrátt fyrir að verðbólga hafi verið að meðaltali langt undir verðbólgumarkmiði síðastliðin fjögur ár, hafa vextir hlutfallslega lítið lækkað. Rök Seðlabankans fyrir því hafa verið mikil spenna í hagkerfinu (sem hefur verið ofmat) og mikill hagvöxtur. Þá hafa stíf innflæðishöft, sem af einhverjum ástæðum hafa staðið óhreyfð í næstum tvö ár, búið til talsverðan fjármagnsskort til innlendra fyrirtækja og þar af leiðandi keyrt upp vaxtakostnað raunhagkerfisins.

Vaxtastefnan stendur hins vegar nú á tímamótum. Hagvöxtur á Íslandi stefnir í að vera rétt yfir meðaltali OECD á þessu ári og miðað við núverandi mat á framleiðsluspennu er ljóst að raunvextir á Íslandi eru sannkallað útgildi borið saman við önnur lönd, líkt og sést á meðfylgjandi mynd. Valið stendur því á milli áframhaldandi hárra raunvaxta með því að girða íslenskt atvinnulíf frá erlendu fjármagni innan fjármagnshafta, eða að leyfa raunvöxtum hér að renna saman við vaxtastig erlendis. Þá er engin þörf lengur á höftum.

Höfundur er framkvæmdastjóri Sjóða hjá GAMMA